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反思熔斷：美國也曾經歷懷疑與變革
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新聞鏈接：什麼是熔斷機制？
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2016年1月1日，A股正式引入熔斷機制；2016年第一個交易日，熔斷機制被觸發。上證指數大跌6.86%，跌破3300點；深圳成指大跌8.20%，跌破12000點。
熔斷機制第一次出現，就如此令人印象深刻。在熔斷機制推出之前，爭議就非常激烈。此時，反對之音升溫，甚至有聲音要求廢止熔斷機制。
事實上，一直被我們學習的美國，也曾經對熔斷機制的作用進行反思。1988年著名的“黑色星期一”之後，美國建立熔斷機制，不過真正觸發是在1997年10月27日。熔斷是否起到瞭平滑市場波動、冷靜市場的作用？還是加劇瞭市場波動，讓不確定更加不確定？
面對市場的質疑，帶著這樣的問題，美國證監會（Securities and Exchange Commission，即SEC）對熔斷觸發的過程進行瞭反思，並於1998年9月形成瞭這篇題為《對1997年10月27日與28日交易分析》（Trading Analysis of October 27 and 28, 1997）（下稱《報告》）的報告中。
A股第一次
1月4日，A股市場投資者再次“見證歷史”。
上午開盤不久，大盤跌幅就超過3%。至13時12分，滬深300指數跌幅首次觸及5%。上海證券交易所立即發佈“上證公告（熔斷）〔2016〕01號”，宣佈開始實施熔斷機制，熔斷自13時12分開始，13時27分結束。這是中國資本市場歷史上，第一次觸發熔斷。
但5分鐘後，即出現瞭第二次。至13時33分，滬深300指數跌幅擴大至7%。上證所緊急發佈02號公告，宣佈自13時33分開始實施指數熔斷，當日不再恢復交易。滬深兩市提前收盤。
正式實施第一天，熔斷機制的亮相有些“刺激”，反對之聲迎面而來。
國泰君安首席經濟學傢林采宜撰文稱，熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩定。
但從當日的交易過程來看，熔斷機制設定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：HS300指數首次觸發熔斷用時2小時15分，而觸發第二檔閾值（7%）則僅僅用瞭5分鐘左右，這5分鐘的交易時間裡滬深股市跌勢加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發第二閾值前賣出所致。
在她看來，2016年首個交易日的“全網實盤測試”結果打瞭熔斷機制設計與推行者的臉。而且，對於熔斷機制的作用，國外實證研究並不一致。
一方面，熔斷機制始於美國，1987年股災後實行，而隨後以Gerety和Mulherin為代表的學者則研究認為，熔斷機制不僅沒有減輕市場波動，反而增加瞭市場波動；另一方面，持正面觀點的學者Chirstie也僅僅證明瞭熔斷機制有利於市場信息的傳遞，降低信息的不對稱性，並沒有說明熔斷機制有助於市場穩定，不具有“剎車”功能。
她提出，中國股市的投資者結構不合理、投資理性程度不夠，市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機制所能解決的。“熔斷機制在應用中的實際效果已經被證明以負面為主，適當時候取消才是對市場的尊重。”
熔斷機制受到質疑，一個主要的原因是A股市場的“特殊性”——漲跌停板制度、T+1交易制度。美國也實行熔斷機制，但其沒有個股漲跌停板，交易制度為T+0。
中國人面大學金融學教授吳曉求此前接受《第一財經日報》采訪時表示，漲跌停板本質上也是一種熔斷，而實踐證明這樣的“熔斷”有時對價格波動有助推作用。另外，指數熔斷機制設置後，個股“熔斷”可能就沒有必要，而且個股回轉機制應該放開。
“不要以為熔斷機制就必然會消除風險，會消除市場波動，市場一旦有風險、波動它還是會存在的。”他認為，既設置指數熔斷，小額信貸利息試算二胎年息又禁止T+0，對投資者規避風險而言，機制存在缺陷。
事實上，當前中國資本市場參與者在思考的問題，美國在1997年熔斷觸發之後，也曾經做出反思。市場制度雖有不同，對熔斷機制關註點幾乎一致。
美國第一次
1997年房貸2胎轉貸利率多少免費諮詢試算10月27日，星期一，大跌。
道瓊斯工業指數（Dow Jones Industrial Average ，即DJIA)暴跌7.18%，收於7161.15點，創下自1915年以來最大跌幅。
這一天，也是熔斷機制在1988年引入之後第一次被觸發。下午 2:36，道瓊斯 下跌350點，在股票、權證、指數期貨市場同時觸發熔斷，熔斷時長30分鐘。下午3:06，交易恢復，但是股指繼續下跌，至3：30觸發瞭第二次熔斷，直至收盤。
在最後交易的24分鐘裡，投資者是否恐慌性賣出，是美國監管層非常關註的問題。不過，對於接下來股市是漲還是跌，投資者更為關註。
第二天，10月28日，道瓊斯工業指數大幅反彈337.17點，漲幅4.71%，收於7498.32點。
針對周一周二這兩日的市場交易，美國SEC主席Levitt要求市場監管部進行回顧研究，並對“熔斷機制如何影響股價走勢”這一問題找出答案。
首先需要明確，研究認為熔斷機制並非造成股市大跌的原因。總體而言，股價下跌是市場價格修正的過程。
27日的暴跌受多種因素刺激。一個大背景是，亞洲新興市場動蕩對美國企業盈利的潛在影響，以及經濟放緩和通貨緊縮的壓力，形成瞭市場擔憂。亞洲市場動蕩使得一大批專業機構投資者選擇規避股票風險，在美國市場增加對沖。方式主要有兩種，直接拋售股票，或交易期貨。
SEC市場監管部研究認為，在這樣的市場情緒下，27日第一次觸發熔斷，可能對市場下跌起到瞭助推作用。
值得註意的是，大跌之後，股票價格回落，低價的股票對投資者的吸引力再次上升。因此，28日上午巨大的買盤支撐起大幅反彈。
SEC市場監管部認為，27日的市場暴跌，不足以檢驗熔斷機制在市場下跌過程中起到何種作用。但是，這一次觸發熔斷機制，讓監管者看到需要對這一機制做出調整。事實上，相關修正條款已經在1998年4月15日付諸實施。
修正主要包括三個方面。第一，提高閥值標準。回顧10月27日，道瓊斯工業指數下跌350點觸發熔斷，此時跌幅為4.54%。研究認為，這一水平太低，應該提高觸發門檻。熔斷機制應該是在市場突然暴跌，預期市場可能會出現流動性枯竭時，觸發生效。
第二，首次觸發熔斷應予調整。27日市場交易形態顯示，首次觸發熔斷似乎沒有必要。而且，投資者對二次熔斷的擔憂，加劇瞭最後24分鐘的下跌。另外，非常規的交易暫停，可能會導致拋壓向期貨市場傳導。因期貨市場會在有限時間內快速出清，現貨市場股票價格會跟隨期貨市場快速下跌，並跌至閥值水平。
第三，及時調整規則。美國1988年建立熔斷機制，第一次觸發是在9年後。SEC研究認為，27日市場的表現再次證明，監管層需要階段性的對熔斷機制進行測試，確保其能夠適應市場的發展變化，適應更大的交易波動和價格波動。
隨著市場的成長和變化，監管機構和自律機構必須監控並修訂熔斷機制，以及其他的保護性措施，以確保這些機制可以按照設計初衷發揮作用，達到預定的目標，同時，給市場帶來的傷害要盡量最小。
歷史驚人相似，熔斷機制在A股市場也終將難以一帆風順。2016年是中國資本市場改革大年，熔斷機制剛剛“誕生”，或許就不得不啟動深度變革瞭。
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20160105/010162.htm
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